2008年全國發電設備利用小時數即將觸底。中國目前所處的經濟發展階段決定了電力需求增速仍將高于總體經濟增速，預計全年全社會用電量將較2007年同比增長約13.5％，略高于同期全國發電裝機容量增速。而從電力行業固定資產投資增速大幅下滑、新增裝機容量同比增速連續出現負增長以及前5個月發電設備利用小時數降幅明顯收窄的情況判斷，我們認為2008年極有可能成為發電設備利用小時數見底之年，2009年開始電力行業發電設備利用小時數將重歸上升之路。
電價調整和電煤限價政策的實施有助于火電企業業績回暖。2007年12月簽訂的2008年電煤重點合同價格同比平均漲幅達10％，而2008年1-5月全國市場交易煤平均價格漲幅亦達到12％以上，部分煤種漲幅甚至達到50％以上。在電價基本不變的前提下，電力行業成本壓力日益沉重。一季度電力行業上市公司凈利潤同比下滑幅度接近70％，1-5月火電行業出現全行業虧損。國家發改委宣布自2008年7月1日（抄見電量）起，將全國除西藏自治區之外的省級電網銷售電價平均每千瓦時提高0.025元，燃煤機組上網電價平均上調約0.017元/千瓦時，同時實施電煤限價政策，部分緩解了火電行業的成本壓力。
行業整體估值已進入合理區間。雖然目前電力行業PE與A股整體PE水平基本相當，但從電力行業PB相對于A股整體PB比值情況來看，基本處于2000年底以來的底端，且目前電力行業整體PE、PB估值均處于歷史平均水平以下，綜合以上分析，我們認為電力行業整體估值已進入較為合理的區間，具有一定的安全邊際。
給予行業整體“增持”的投資評級。在電煤限價的情況下，電力行業的成本業已基本得到鎖定，使得行業整體業績的不確定性大幅降低，行業底部已經得以確認。在電力行業目前的盈利狀況已處于2002年以來最差階段的情況下，未來的任何政策面或市場面利好將使得行業景氣重新進入上升通道。而隨著高通脹時代的來臨，國民經濟面臨的不確定性迅速增大，電力行業作為公用事業行業，其需求增長的穩定性和防御特性在此時顯得尤為珍貴，投資價值得以凸現，給予行業整體“增持”評級。
重點上市公司投資評級。火電行業中我們重點推薦大股東具有較強資產注入潛力以及公司業績對火電價格敏感度較高的相關上市公司，建議買進估值處于行業低端且對火電價格調整高度敏感的的國投電力（600886），同時關注資產注入預期明確，火電、水電均衡發展的國電電力（600795）。水電行業中，長江電力（600900）控股股東三峽總公司整體上市工作一旦完成，在增厚公司每股業績的同時亦將提升公司的長期價值，建議增持。電網企業中則建議關注擁有地方性電網資源的文山電力（600995）以及天富熱電（600509）。
1.2008年全國發電設備利用小時數或將觸底
1.1中國仍在持續的重工業化進程支持電力行業的長期成長
中國2003年以來的此輪經濟增長明顯地具有重化工業為主導的特征，第二產業固定資產投資增速自2003年開始明顯高于其他產業（圖1）。究其內在原因，緣于中國長期存在著能源、交通、通信等產業瓶頸對國民經濟產生制約的這一最突出的矛盾，而經過改革開放二十余年的迅速發展，國家具備了解決上述矛盾的實力。隨著能源、交通、通信基礎設施建設的進展，電力、運輸車輛、建筑材料、鋼鐵、有色、石油化工和機械電子等產品和建筑業的需求被帶動起來，并推動了第二產業的發展，而加入WTO后中國成功邁向世界制造業中心，也為重工業的發展提供了強有力的支持。鋼鐵、機械設備、電力、汽車、造船、化工、電子、建材等工業成為國民經濟成長的主要動力。該階段目前還遠未結束，從其它發達國家的工業化歷史來看，這一發展過程預計還將持續10-15年。
考慮到第二產業用電量目前已占據全國全社會用電量的75％以上（圖4），因此第二產業的持續快速發展成為支撐中國電力需求的長期因素。
1.2城市化進程和農網改造引發城鄉居民生活用電加速增長
自90年代中后期以來，中國城市化進程明顯加快（圖5）。2007年全國人口變動情況抽樣調查推算結果表明，2007年中國全國城鎮人口已達5.94億，城市化率（城鎮人口占全國總人口比重）為44.94%，1996年-2007年平均每年提升約1.32個百分點。保守估計到2020年，全國人口城市化率將達到55%左右，城市人口達到8億人以上。而根據2006年國家發改委能源所北京能源效率中心調查數據，全國城市居民人均生活用電量是農村居民人均生活用電量的1.6倍以上，因此隨著城市人口的擴大以及城市居民生活水平的提升，城市居民生活用電總量快速提升的趨勢仍將持續。
值得注意的是，長期以來，我國農村地區落后的農電體制、殘舊的農村電網和過高的電價，嚴重制約了農村電力市場的開拓。隨著新農村建設的逐步推進，國家及各省市政府投入巨資建設和改造農村電網，改革和理順農電管理體制，推行城鄉用電同網同價，有力的促進了農村電氣化事業的發展。考慮到目前農村地區家用電器用電滲透率遠低于城市，隨著農網改造的深入推進和農村居民收入的提升，農村地區居民用電量增速甚至有望超出城市地區。
從2008年1-5月分產業用電情況來看，第一產業用電量320.09億千瓦時，同比增長5.58%；第二產業用電量10642.15億千瓦時，同比增長11.60%；第三產業用電量1364.85億千瓦時，同比增長13.75%；城鄉居民生活用電量1629.10億千瓦時，同比增長18.41%，用電量增速明顯加快；1-5月份，城鄉居民生活用電量增速比全社會用電量增速高出5.99個百分點，成為帶動全社會用電量保持較快增長的新的重要動力。
從2008年1-5月的總體用電情況來看，期間全國全社會用電量達13956.19億千瓦時，同比增長12.42％，較2007年同期15.83％的增速下滑約3.4個百分點。考慮到今年以來先后受到雪災以及地震等意外因素的影響，該數據并不能代表全年情況。中國目前所處的經濟發展階段決定了電力需求增速仍將高于總體經濟增速，在2008年GDP增速保持10％以上的增長仍是大概率事件的情況下，預計全年全社會用電量仍將較2007年同比增長13％左右。
1.3新增裝機容量同比出現下降
1-5月份，全國電源基本建設完成投資1005.24億元，新增生產能力（正式投產）2342.18萬千瓦，較2007年同期的2800.28萬千瓦下降16.36%，其中新增火電生產能力1691.36萬千瓦，同比降幅高達30.88%。從圖6也可以看出，2008年以來新增裝機容量增速處在1998年以來的底端。
需要指出的是，上圖中2008年1-5月數據為基建新增生產能力，考慮到小火電機組關停力度的進一步加大，該數字顯然較1-5月實際新增生產能力偏高。據國家發改委統計，2008年1-5月，全國關停小火電機組579萬千瓦，完成年度關停1300萬千瓦任務的44.5%。若考慮小火電機組關停因素，1-5月實際新增火電生產能力僅1112萬千瓦。
而從電力行業投資增長情況來看，電力行業投資高峰已過，新增機組裝機容量將呈現逐年遞減的趨勢。
由圖7可以看出，受2003-2004年嚴重“電荒”激發而形成的電力行業固定資產投資高峰出現在2004-2005年，兩年的投資增速分別高達45.5％和33.7％。考慮到電源建設從資金投入到實際投產一般有兩年以上的滯后期，因此新增裝機容量投產的高峰期出現在2006-2007年。而進入2006年之后，電力行業固定資產投資增速迅速下滑，2006、2007及2008年前5個月分別僅為11.1、8.7％及4.4％，持續低于主要下游用電領域——制造業、采礦業及農林牧漁業的投資增速，從2008年1-5月的情況來看，電力行業投資增速分別較上述三個下游行業低26.1、29.4和61.7個百分點，差距有進一步擴大的趨勢。
另外，考慮到地震使得四川省損失了約400萬千瓦的發電能力，并且由于四川境內水電站大壩受損或存在安全隱患將使得水電機組的發電能力下降，2008年實際裝機容量增長情況將低于中電聯年初7700萬千瓦的預期，全年實際新增裝機容量增長量預計將低于7500萬千瓦。而目前火電行業面臨的虧損窘境使得新增投資熱情迅速降溫，5月的嚴重地震也使得國內特別是四川境內眾多水電項目將面臨重新評估認證的局面，從而進一步減緩行業投資增速，推遲乃至減少未來新增機組的投產。
1.42008年發電設備利用小時數降幅將低于2007年
1-5月份，全國發電設備累計平均利用小時為1971小時，比去年同期降低39小時，其中5月當月同比下降了12小時。其中，水電設備平均利用小時為1170小時，比去年同期增加58小時；火電設備平均利用小時為2139小時，比去年同期降低58小時，其中5月當月同比下降了23個小時。而從2006-2008年連續三年1-5月的發電設備利用小時數平均降幅來看，依次為32.6小時、18.4小時、11.6小時，呈現逐年收窄的態勢。
綜合以上分析，電力行業固定資產投資增速大幅下滑和新增裝機容量同比增速連續出現負增長以及前5個月發電設備利用小時數降幅明顯收窄的情況判斷，我們認為2008年極有可能成為發電設備利用小時數見底之年，2009年開始電力行業發電設備利用小時數將重歸上升之路。
2.電價調整和電煤限價政策有助于火電企業業績回暖
2.1煤價快速上漲
進入2008年，國內煤炭價格受需求以及成本兩方面因素推動，并受國際煤價（圖11）暴漲帶動，出現了多年未見的快速上漲態勢，動力煤較年初漲幅普遍達到15％以上，同比漲幅達到50％以上的煤種亦不鮮見。以山西大同礦區坑口（不含稅）價格為例，由2007年6月180元/噸上漲至2008年5月的375元/噸，漲幅超過了100％。澳大利亞BJ煤炭現貨交易價格已突破140美元/噸，同比漲幅高達150％以上。
雖然2007年12月簽訂的2008年電煤重點合同價格同比平均漲幅已經達到10％，但隨著合同電煤和市場煤價差的迅速擴大，電煤合同履約率仍有不斷下降的趨勢，火電企業電煤庫存同比出現大幅下降（圖14），屢屢逼近警戒線。火電企業為保證機組的正常運行，對煤炭缺口部分只能被迫采用市場煤來彌補，進一步加大了電廠的成本壓力。
運輸環節的費用上升，使得電煤到廠價格的漲幅甚至往往會超過煤價產地價格的上漲。從部分重點電廠煤炭到廠價格比較可以看出，與2007年同期相比，2008年6月的煤炭到廠價格普遍上漲了70％-90％，而同期電價幾乎紋絲未動。
考慮到新增裝機容量中近九成為火力發電機組，因此大量新建機組的投產也將進一步加劇電煤供應的緊張態勢，使得現有煤電機組的成本壓力進一步增大。
2.3火電行業VS煤炭行業：冰火兩重天
在電價基本不變的前提下，電力行業成本壓力日益沉重。以2007年全國供電平均標準煤耗357克/千瓦時計，電煤（以5500大卡/千克計）價格每上漲100元/噸（含稅價），發電成本將增加0.035元/千瓦時以上。
1-5月份，電力行業利潤總額由去年同期的625.8億元下降到151.3億元，同比下降75.8%。其中，火電企業利潤為-22.9億元，同比下降了108%，是2003年以來首度出現全行業虧損，而同期煤炭行業利潤增速達75.8%。而受雪災、地震以及1季度來水偏枯等不利因素影響，1-5月水電以及電力供應行業利潤總額同比也出現了幅度不等的下滑。一季度電力行業上市公司凈利潤同比下滑幅度亦接近70％，與煤炭行業上市公司一季度凈利潤總額同比增長50％以上形成鮮明對比。一季度3112家發電企業中約半數虧損，到二季度結束時，這一比例預計會擴大至七成。
在煤價大幅上漲的同時，我們注意到火電行業的財務成本亦日益沉重。2003-2008年，通過在提高人員以及機組效率等方面的持續努力（圖18），火電行業銷管費用率由3.13％下降至2.33％，下降幅度達到0.8個百分點，但同期財務費用率卻由5.4％上升至6.4％，增幅達到1.0個百分點，完全抵消了火電企業在期間費用控制方面的努力。其直接原因在于，2003-2008年，火電行業資產負債率呈現逐年上升的態勢，2008年5月底已由2003年同期的60.48％上升至71.47％（圖20）。考慮到央行年內仍有進一步加息的可能，高企的資產負債率無疑將使得火電企業的財務成本居高難下。
2.4電價調整和電煤限價措施的實施有利于減輕火電行業成本壓力
隨著奧運會及夏季用電高峰的日益臨近，電力需求將進一步增加。為了保證發電企業在此期間能提供穩定的電力供應，政府對發電企業的經營困境給予了更多關注。國家發改委6月19日晚宣布自2008年7月1日（抄見電量）起，將全國除西藏自治區之外的省級電網銷售電價平均每千瓦時提高0.025元。另外，為防止煤、電價格輪番上漲，發改委還宣布自當日起至2008年12月31日，對全國發電用煤實施臨時價格干預措施。在臨時價格干預期間，全國煤炭生產企業供發電用煤的出礦價，不得超過2008年6月19日實際結算價格。隨后，發改委于7月初公布了此次電價調整的具體方案。
考慮到國家電網及南方電網均未上市，因此我們主要關注燃煤電廠上網電價的上調情況。由表4可以看出，此次上網電價上調幅度明顯要高于前次調整幅度，全國燃煤機組平均上網電價上調幅度大約在1.7分/千瓦時左右，高于前次煤電聯動時1.174分/千瓦時的上調幅度，電價調整所能覆蓋的火電企業電煤成本約在40元/噸（以標煤計，下同），有利于緩解火電企業的困境。其中華東及南方電網的上調幅度最大，東北電網上調幅度最為有限，甚至遠低于2006年煤電聯動的調整水平。根據以上電價調整方案我們不難看出，主要發電資產位于華東及南方電網覆蓋省區的火電類上市公司受益最大。
3.高通脹背景下電力行業投資價值顯現
3.1電力行業整體估值已進入合理區間
雖然電力行業指數近一年來與海通綜指基本保持同步，但如果自2006年初此輪行情啟動開始計起，電力行業整體漲幅在較大程度上跑輸大盤（圖22）。電力行業由于其自身的特點，盈利出現爆發性增長的可能性較弱，因此在牛市期間往往跑輸強周期性行業，而在2007年4季度開始的此輪大幅調整中，由于電價受控而煤炭成本飆升，電力行業整體業績嚴重受損，也未能體現出公用事業行業的防御特性，與大市同步調整。
由于電力產品具有較強的公共品屬性，基本上可以被認為是非貿易品，并且世界各國電力行業所面臨的政策環境和成本結構均大不相同，因此根據國際電力上市公司的估值水平來推斷國內電力上市公司的合理估值存在先天的困難，我們認為觀察A股電力行業歷史估值的變動情況反而可以給我們更多的啟示。
從電力行業整體PE、PB歷史變動情況與歷史均值的對比可以看出，目前電力行業整體估值均處于歷史平均水平以下。而通過分析電力行業相對于A股整體的估值情況可以發現，目前電力行業PE相對于A股整體PE并無明顯低估，兩者PE水平基本相當。但從電力行業PB相對于A股整體PB比值情況來看，基本處于2000年底以來的底端。
綜合以上分析，我們認為電力行業整體估值已進入較為合理的區間，具有一定的安全邊際。特別是在電煤限價的情況下，電力行業的成本業已基本得到鎖定，使得行業整體業績的不確定性大幅降低，行業底部已經得以確認。在電力行業目前的盈利狀況已處于2002年以來最差階段的情況下（圖27），未來的任何政策面或市場面利好將使得行業景氣重新進入上升通道。而隨著高通脹時代的來臨，國民經濟面臨的不確定性迅速增大，電力行業作為公用事業行業，其需求增長的穩定性和防御特性在此時顯得尤為珍貴，投資價值得以凸現，給予行業整體“增持”評級。
以下我們主要按各子行業來分別討論下半年電力行業存在的投資機會。
3.2火電行業：電價再次調整的可能性依然存在
3.2.1煤電聯動仍有再次實施的必要
同樣是價格受到國家管控，但電力行業與石化行業的境況卻迥然有異。中石油、中石化作為上下游一體化廠商，雖然煉化環節處于虧損狀態，但其它業務環節如勘探開采、化工業務以及油品銷售均有較強盈利能力。即使這樣，從2005年開始，石化行業仍因煉化業務虧損而每年獲得大額財政補貼。電力行業廠網分開的改革歷程使得發電環節與輸配環節基本脫鉤，在沒有其它業務環節利潤補貼的情況下，廣大獨立發電廠幾乎是獨力承擔了2007年以來煤炭成本飆升帶來的沉重壓力，幾乎未獲得任何財政補貼。電力行業作為市政公用及經濟社會中的基礎性行業，對經濟發展和民生起著直接且極其重要的影響，發電企業若長期處于微利乃至虧損狀態，將導致新增投資停滯甚至行業萎縮，最終引發供求失衡，嚴重影響宏觀經濟的發展。因此我們認為火電行業并沒有不能享受到類似國家對石化行業的扶持政策的理由。
考慮到國內發電企業眾多，股權結構不一，從中央到各級地方政府以何種方式補貼、各自補貼比例如何，均難在短期內得到滿意的答案，因此直接給予電廠財政補貼在實施當中面臨較多困難。相形之下，實施以提高發電企業上網電價為主要內容的煤電聯動仍是最為切實可行的方案。雖然近期國家發改委已經對電價作了調整，但考慮到2007年以來電煤平均價格漲幅在100元/噸（以標煤計，下同）以上，而此次電價調整所能覆蓋的火電企業電煤成本僅在40元/噸左右，因此離滿足火電行業消化成本的實際需要尚有較大的距離。
通過比較歷次煤電聯動出臺時火電行業利潤率情況也可以明顯看出，此次電價調整政策出臺時火電行業已處于全行業虧損狀態，利潤率遠低于上兩次煤電聯動出臺時5-7％的利潤率水平，而銷售電價的調整幅度與前兩次聯動幅度基本相當，上網電價的調整幅度僅略高于第二次煤電聯動，低于第一次煤電聯動時的調整幅度。在煤價高企的2008年下半年，考慮到3－5月火電行業累計利潤率僅為-2.23％，而6月煤炭價格呈現加速增長的情況，因此此次5％左右的上網電價上調幅度甚至無法使得火電行業利潤率回到2005年2季度第一次煤電聯動出臺前的水平（4％以上），不利于保證火電行業的發電積極性以及未來的長遠發展。
由于電煤限價政策將執行至2008年底，因此我們預計年內再次實施電價調整的可能性較低。考慮到電煤限價政策對于煤炭價格市場化進程來講無疑是一種倒退，在奧運會已舉行完畢的2009年，冀望國家繼續執行類似限價政策顯然并不現實，但同樣的，奧運年的順利度過將使得國家放松電價控制的大環境也變得更加寬松，并且2008年的電價調整明顯尚未到位，因此2009年與煤價控制同樣松動的應當也包括電價，屆時再一次實施電價調整的可能性較強。
值得注意的是，市場目前對奧運前后成品油價格再次上調的預期正日趨一致，而成品油價格上調無疑將在很大程度上進一步提高電煤的運輸成本，加重火電企業的負擔，出于公平考慮，不排除采取類似6月19日時的政策出臺辦法，成品油價格調整與電價調整同時進行。即使未能同時上調電價，但成品油價格的上調將使得電價偏低的矛盾更加突出，增大了國家調整電價或給予電力企業財政補貼的可能性以及道德壓力，電價再次調整的日期或將進一步提前。
3.2.2電價調整對主要上市公司業績影響敏感性分析
考慮到下一次煤電聯動的具體時點及方案尚難確切判斷，在參與第三次煤電聯動政策博弈性投資機會時，我們首先需要知道各主要火電上市公司對火電價格調整的敏感性。
我們在表6中給出了相關測算，在假定火電年度平均價格上調0.01元/千瓦時（稅后）而水電價格保持不變的前提下，得到了相應的結果。我們可以看到，火電價格調整對國投電力業績影響更大，假定火電年度平均價格上調0.01元/千瓦時而水電價格保持不變，對公司的靜態影響為增加每股收益0.115元左右。
另外，我們也對上述公司的PB狀況以及經營性現金流狀況作了比較，均顯示國投電力處于最有吸引力的位置，且公司目前PE估值亦處在行業的低端，因此給予公司買入的投資評級。
3.3水電行業：高通脹的受益者
水電企業的發電成本主要是固定資產折舊成本，變動成本極其有限，在此輪由于能源及糧食價格持續飆升而引發的全球性通脹中，水力發電的成本優勢進一步得到體現，水電行業將成為長期的受益者。并且水電作為重要的清潔能源，受到國家政策的大力扶持，具有發電量可以全額優先上網的優勢。而根據國家發改委等相關部門的表態，未來水電上網電價逐步向火電價格靠攏也將成為長期的趨勢，對水電行業構成長期利好。
以此次電價調整為例，雖然水力發電成本并未有明顯增加，但出乎大多數市場人士預料的是，此次電價調整中部分水電機組上網電價亦有一定幅度的上調。以三峽電站為例，其上網電價調整情況如表7所示。除送江西省電價有1.79分/千瓦時的下調外，其余各省區均有0.7分/千瓦時以上的上調，整體上調幅度在3％左右，預計對公司2008年EPS將有0.01元左右的增厚效應。考慮到遭遇沉重成本壓力的火電行業整體上網電價上調幅度僅為5％左右，因此管理層對水電行業的扶持態度可見一斑。
在投資標的的選擇方面，我們認為水電龍頭企業長江電力（600900）控股股東三峽總公司整體上市工作一旦完成，在增厚公司每股業績的同時亦將提升公司的長期價值，建議增持。
3.4電網行業：壟斷經營，得天獨厚
電網行業由于享受穩定的進銷價差以及壟斷性經營地位，其在電力行業產業鏈中毫無疑問處于優勢地位。但鑒于國家電網以及南方電網所代表的我國主要電網資產并未上市，因此A股市場可供選擇的投資標的較為有限，建議關注擁有地方性電網資源的文山電力（600995）以及天富熱電（600509）。
3.5資產注入：貫穿各子行業的主題性投資機會
另外，在電力央企整體上市和資產注入成為大勢所趨的情況下，業績同比大幅下滑引發的上市公司股價大幅回落將使得母公司實施資產注入的積極性出現明顯提升，長江電力的停牌即是明顯的例證。
值得注意的是，中國五大電力集團近期也迎來了人事變動的高潮，華能集團、華電集團、國電集團、中國電力投資集團的總經理、黨委書記均發生變動（表8），是否將成為電力行業新一輪整合的前奏亦未可知。
而根據新會計準則規定，2007年開始不再單獨確認“股權投資差額”，不再進行逐年攤銷。會計準則的調整使得發電企業溢價收購大股東資產對帳面利潤的負面影響得以大幅降低，進一步提高了上市公司收購大股東資產的積極性，我們認為未來收購大股東電廠或機組將成為發電類上市公司擴張的主要方式之一，資產注入將成為貫穿電力行各子行業的一個主題性投資機會。
