???? 我們認(rèn)為，國(guó)電電力(600795)估值水平已經(jīng)很低，繼續(xù)向下的空間和概率都很小，當(dāng)前股價(jià)安全邊際較高。未來(lái)大股東帶來(lái)廣闊的資產(chǎn)規(guī)模成長(zhǎng)空間，而當(dāng)前公司股價(jià)未反映公司煤炭資產(chǎn)未來(lái)成長(zhǎng)和盈利潛力。給予公司“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)9.15元。
????低估值帶來(lái)高安全邊際
????根據(jù)最新調(diào)研結(jié)果，我們預(yù)測(cè)公司2009-2011年EPS分別為0.299元、0.371元和0.475元，同比增速分別為811.13%、23.89%和28.14%；2010年P(guān)E為18.64倍，PE/G為0.45。我們認(rèn)為，公司目前的估值水平已經(jīng)很低，繼續(xù)向下的空間和概率都很小，當(dāng)前股價(jià)安全邊際較高。
????首先，電力行業(yè)作為典型的中游行業(yè)，在上游原材料成本窄幅波動(dòng)、下游產(chǎn)品銷售量與售價(jià)較穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，15倍是合理的估值中樞。公司為行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張快且毛利率并未明顯下降的龍頭企業(yè)，在這種經(jīng)營(yíng)環(huán)境下可以享受一定溢價(jià)，因此20倍完全可以接受。
????其次，2010年動(dòng)力煤合同價(jià)大局已定，現(xiàn)貨煤在2009年底2010年初受冰封災(zāi)害影響出現(xiàn)一波快速上升行情后目前已開(kāi)始回落。展望2010年全年電煤均價(jià)，漲幅在5%-10%內(nèi)是大概率事件，煤價(jià)很難有更大的漲幅。
????第三，在煤價(jià)難以大幅上漲的格局下，15-20倍對(duì)于發(fā)電企業(yè)是合理估值區(qū)間，而公司是國(guó)電集團(tuán)發(fā)電資產(chǎn)證券化的主要平臺(tái)，未來(lái)資產(chǎn)規(guī)模成長(zhǎng)空間大，更應(yīng)享有估值溢價(jià)。
????最后，從相對(duì)估值水平看，公司2010-2011年估值水平無(wú)論是與一線電力股比還是與二線電力股比，無(wú)論是與全國(guó)性電力公司比還是與區(qū)域電力企業(yè)比，都處于行業(yè)內(nèi)估值序列的下限。
????資產(chǎn)注入潛力大
????截至2009年底，國(guó)電集團(tuán)資產(chǎn)總額為4188.6億元，控股總裝機(jī)容量8202.63萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)16.8%，占全國(guó)的9.4%；其中，火電、水電、風(fēng)電占比分別達(dá)到85.6%、7.77%和6.5%。
????集團(tuán)的總資產(chǎn)是上市公司的4.42倍，裝機(jī)規(guī)模是上市公司的5.16倍，未來(lái)可注入的潛力巨大。大股東明確承諾以上市公司作為全面改制的平臺(tái)，通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)并重組，將集團(tuán)優(yōu)良資產(chǎn)注入到上市公司。
????而從五大發(fā)電集團(tuán)的橫向比較來(lái)看，國(guó)電電力是潛在注入空間最大的。
????優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤資源價(jià)值高
????市場(chǎng)在看待國(guó)電電力時(shí)，仍將它看作是一家典型的全國(guó)布局電力企業(yè)，而忽視了公司近幾年在爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)煤炭資源方面的努力。
????近幾年公司通過(guò)重組、收購(gòu)等方式獲取了很多優(yōu)質(zhì)煤炭資源，預(yù)計(jì)2012年公司將控制煤炭產(chǎn)能3100萬(wàn)噸/年，年權(quán)益產(chǎn)能1800余萬(wàn)噸。
????這其中，冀蒙煤電一體化、同忻和左云的煤炭資源都是十分優(yōu)質(zhì)的動(dòng)力煤，噸煤凈利潤(rùn)高；如冀蒙煤電噸煤生產(chǎn)成本99.2元、噸煤經(jīng)營(yíng)成本76.02元，投產(chǎn)后將提供極好的經(jīng)濟(jì)效益。
????參照目前煤炭上市公司噸產(chǎn)能和噸資源儲(chǔ)量，我們對(duì)公司所擁有的高煤質(zhì)冀蒙、同忻和左云的煤炭資源進(jìn)行了估值(2012年察哈素一期權(quán)益產(chǎn)能500萬(wàn)噸、同忻權(quán)益產(chǎn)能400萬(wàn)噸、左云權(quán)益產(chǎn)能433.65萬(wàn)噸)，這三個(gè)礦2012年每股產(chǎn)能對(duì)應(yīng)價(jià)值5.77元。
????考慮到察哈素一期和左云達(dá)產(chǎn)要到2012年，對(duì)國(guó)電煤炭資源估值僅考慮2010年達(dá)產(chǎn)1000萬(wàn)噸的同忻，國(guó)電所擁有權(quán)益產(chǎn)能400萬(wàn)噸對(duì)應(yīng)每股產(chǎn)能0.0007噸，價(jià)值1.73元。
????考慮到國(guó)電集團(tuán)未來(lái)繼續(xù)向公司注入資產(chǎn)和上市公司內(nèi)生裝機(jī)增長(zhǎng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨环疲o予2010年20倍PE，電力資產(chǎn)目標(biāo)價(jià)7.42元。
????低估值帶來(lái)高安全邊際
????根據(jù)最新調(diào)研結(jié)果，我們預(yù)測(cè)公司2009-2011年EPS分別為0.299元、0.371元和0.475元，同比增速分別為811.13%、23.89%和28.14%；2010年P(guān)E為18.64倍，PE/G為0.45。我們認(rèn)為，公司目前的估值水平已經(jīng)很低，繼續(xù)向下的空間和概率都很小，當(dāng)前股價(jià)安全邊際較高。
????首先，電力行業(yè)作為典型的中游行業(yè)，在上游原材料成本窄幅波動(dòng)、下游產(chǎn)品銷售量與售價(jià)較穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，15倍是合理的估值中樞。公司為行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張快且毛利率并未明顯下降的龍頭企業(yè)，在這種經(jīng)營(yíng)環(huán)境下可以享受一定溢價(jià)，因此20倍完全可以接受。
????其次，2010年動(dòng)力煤合同價(jià)大局已定，現(xiàn)貨煤在2009年底2010年初受冰封災(zāi)害影響出現(xiàn)一波快速上升行情后目前已開(kāi)始回落。展望2010年全年電煤均價(jià)，漲幅在5%-10%內(nèi)是大概率事件，煤價(jià)很難有更大的漲幅。
????第三，在煤價(jià)難以大幅上漲的格局下，15-20倍對(duì)于發(fā)電企業(yè)是合理估值區(qū)間，而公司是國(guó)電集團(tuán)發(fā)電資產(chǎn)證券化的主要平臺(tái)，未來(lái)資產(chǎn)規(guī)模成長(zhǎng)空間大，更應(yīng)享有估值溢價(jià)。
????最后，從相對(duì)估值水平看，公司2010-2011年估值水平無(wú)論是與一線電力股比還是與二線電力股比，無(wú)論是與全國(guó)性電力公司比還是與區(qū)域電力企業(yè)比，都處于行業(yè)內(nèi)估值序列的下限。
????資產(chǎn)注入潛力大
????截至2009年底，國(guó)電集團(tuán)資產(chǎn)總額為4188.6億元，控股總裝機(jī)容量8202.63萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)16.8%，占全國(guó)的9.4%；其中，火電、水電、風(fēng)電占比分別達(dá)到85.6%、7.77%和6.5%。
????集團(tuán)的總資產(chǎn)是上市公司的4.42倍，裝機(jī)規(guī)模是上市公司的5.16倍，未來(lái)可注入的潛力巨大。大股東明確承諾以上市公司作為全面改制的平臺(tái)，通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)并重組，將集團(tuán)優(yōu)良資產(chǎn)注入到上市公司。
????而從五大發(fā)電集團(tuán)的橫向比較來(lái)看，國(guó)電電力是潛在注入空間最大的。
????優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤資源價(jià)值高
????市場(chǎng)在看待國(guó)電電力時(shí)，仍將它看作是一家典型的全國(guó)布局電力企業(yè)，而忽視了公司近幾年在爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)煤炭資源方面的努力。
????近幾年公司通過(guò)重組、收購(gòu)等方式獲取了很多優(yōu)質(zhì)煤炭資源，預(yù)計(jì)2012年公司將控制煤炭產(chǎn)能3100萬(wàn)噸/年，年權(quán)益產(chǎn)能1800余萬(wàn)噸。
????這其中，冀蒙煤電一體化、同忻和左云的煤炭資源都是十分優(yōu)質(zhì)的動(dòng)力煤，噸煤凈利潤(rùn)高；如冀蒙煤電噸煤生產(chǎn)成本99.2元、噸煤經(jīng)營(yíng)成本76.02元，投產(chǎn)后將提供極好的經(jīng)濟(jì)效益。
????參照目前煤炭上市公司噸產(chǎn)能和噸資源儲(chǔ)量，我們對(duì)公司所擁有的高煤質(zhì)冀蒙、同忻和左云的煤炭資源進(jìn)行了估值(2012年察哈素一期權(quán)益產(chǎn)能500萬(wàn)噸、同忻權(quán)益產(chǎn)能400萬(wàn)噸、左云權(quán)益產(chǎn)能433.65萬(wàn)噸)，這三個(gè)礦2012年每股產(chǎn)能對(duì)應(yīng)價(jià)值5.77元。
????考慮到察哈素一期和左云達(dá)產(chǎn)要到2012年，對(duì)國(guó)電煤炭資源估值僅考慮2010年達(dá)產(chǎn)1000萬(wàn)噸的同忻，國(guó)電所擁有權(quán)益產(chǎn)能400萬(wàn)噸對(duì)應(yīng)每股產(chǎn)能0.0007噸，價(jià)值1.73元。
????考慮到國(guó)電集團(tuán)未來(lái)繼續(xù)向公司注入資產(chǎn)和上市公司內(nèi)生裝機(jī)增長(zhǎng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨环疲o予2010年20倍PE，電力資產(chǎn)目標(biāo)價(jià)7.42元。
